バリュエーションとは？3つの計算方法と企業価値の出し方をわかりやすく解説
「M&Aや資金調達で、自社の価値をいくらと出せばいいのか分からない」――はじめてバリュエーションに向き合う経営者や担当者の多くが、ここでつまずきます。
バリュエーション（企業価値評価）とは、企業の経済的価値を評価・算定するプロセスです。手法の考え方を抑えることで、自社の価値の出し方を理解できます。
この記事では、バリュエーションの意味と目的、代表的な3つの手法と計算イメージ、非上場株ならではの調整、実務の進め方、そして専門家に頼むべきケースまでを整理します。読み終えるころには、どの場面でどの手法を選べばよいかが分かります。
なお、M&Aや増資など価格の根拠が社外に問われる場面では、第三者による株価算定が交渉と税務の両面で力になります。自社のケースで進め方を相談したい方は、お問い合わせよりご連絡ください。
バリュエーションとは？企業や事業の価値を金額で評価すること
バリュエーションとは、企業価値や株式価値を金額に落とし込む作業です。まず押さえたいのが、評価の対象になる価値の種類です。バリュエーションで評価する価値には、おもに次の3つがあり、これらは独立した概念ではなく、次の式でつながっています。
企業価値＝ 事業価値 ＋ 非事業用資産
事業価値：本業そのものが生み出す価値（＝将来のフリーキャッシュフローの現在価値）
非事業用資産とは、遊休不動産・余剰現預金・投資有価証券など、本業に使われていない資産を指します。
株式価値 ＝ 事業価値 － ネット有利子負債
ネット有利子負債とは、有利子負債から現預金を差し引いた金額です。
言い換えると、株式価値（株主の取り分）に、ネット有利子負債を足したものが企業価値です。言い換えると、株式価値（株式時価総額＝株主の取り分）に、ネット有利子負債を足したものが事業価値です。同じ「バリュエーション」でも、どの価値を算定対象にしているかで金額は大きく変わるため、最初に評価対象を明確にすることが、正確な評価の出発点になります。
なぜバリュエーションが重要なのか｜価格の根拠になるから
バリュエーションが重要なのは、価格の根拠になるからでもあります。立場によって価格の認識はずれるため、共通の物差しがないと交渉が進みません。売り手は高く売りたい、買い手は安く買いたいという溝を、第三者も納得する算定根拠が埋めます。根拠ある評価は、交渉だけでなく社内の決裁や株主への説明も通しやすくします。
バリュエーションは何のために行う？主な3つの目的
評価対象を押さえたら、次は目的を確認します。バリュエーションが必要になる場面には、おもに3つあります。
- M&A：買収・売却の取引価格を決める
- 資金調達（増資）：時価総額と発行価格を決める
- ストックオプション・株式譲渡：行使価額や移動価格の根拠にする
目的が違えば、重視する手法も変わります。はじめて評価する担当者ほど、まず自社の目的を一つに定めることが大切です。
M&Aでの目的｜取引価格を決める
バリュエーションを行う1つ目の目的は、M&Aの取引価格を決めることです。売り手と買い手は最初から同じ金額を描いていないため、交渉のたたき台が必要になります。たとえば、シナジーをどこまで織り込むかで、買い手が出せる価格は変わります。評価結果を交渉の起点にすることで、取引価格の合意に近づきます。
資金調達での目的｜時価総額と発行価格を決める
2つ目の目的は、資金調達で時価総額と発行価格を決めることです。増資では、既存株主の持分が薄まりすぎないよう価格を設計する必要があります。スタートアップの増資では、将来の成長性を織り込んだ時価総額を算定します。投資家へ価格の根拠を財務面から説明できることが、資金調達を前に進めます。
SO・株式譲渡での目的｜価格の根拠にする
3つ目の目的は、ストックオプションや株式譲渡の価格根拠にすることです。税制適格ストックオプションの行使価額や株式の移動価格は、妥当な評価がないと税務リスクを招きます。実際、低額譲渡とみなされると、課税上の問題が生じることがあります。適正な評価は、ストックオプションや株式譲渡を安全に進める土台になります。
バリュエーションの3つのアプローチとは？評価の考え方で分類
目的を定めたら、評価の考え方を選びます。手法は数多くありますが、考え方は次の3つのアプローチに整理できます。
- インカムアプローチ：将来の収益（キャッシュフロー）から評価する
- マーケットアプローチ：市場や類似会社と比べて評価する
- コストアプローチ：会社の純資産から評価する
実務では、3つのうち複数を組み合わせて使います。事業の特性や目的に応じて、軸になるアプローチを選びます。
代表的な計算方法は？DCF法・類似会社比較法・純資産価額方式
3つのアプローチには、それぞれ代表的な計算方法があります。よく使う3つを比較すると、次のとおりです。
| 計算方法 | アプローチ | 考え方 | 主に使われる場面 |
| DCF法 | インカム | 将来CFを割引率で現在価値にする | M&A・事業の継続価値評価・スタートアップ |
| 類似会社比較法 （マルチプル法） | マーケット | 上場類似企業の倍率を当てはめる | M&A・スタートアップ・上場準備 |
| 純資産価額方式 | コスト | 時価評価した純資産を価値とする | 資産保有型・清算前提 |
それぞれの考え方を、計算イメージとともに見ていきます。
DCF法｜将来のキャッシュフローを割り引く
代表的な計算方法の1つ目が、DCF法です。将来のフリーキャッシュフローを割引率で現在価値に直すため、成長や事業計画を価値に反映できます。たとえば毎年1億円のキャッシュフローが見込める会社を、割引率10%で現在価値に換算します。予測期間より先のターミナルバリュー（TV：予測期間より先の価値）も加えて、事業価値を求めます。
DCF法は、安定したキャッシュフローを持つ企業の評価で標準的に使われるほか、M&Aの取引価格の検討にも広く用いられます。さらに、まだ利益が出ていないスタートアップの株価算定でも、将来の成長を価値に織り込める手法として活用されます。日本公認会計士協会のスタートアップ企業の価値評価実務でも、VCの要求収益率（ハードルレート）を割引率に用いるなど、スタートアップ向けに調整したDCF法が整理されています。ただし、対象企業の性質によって前提の置き方が大きく変わるため、どんな会社にもそのまま当てはまる万能の手法ではない点に注意が必要です。
ここで実務上きわめて重要なのが、評価額が2つの前提に大きく左右されることです。1つはターミナルバリュー、もう1つは割引率です。
まずターミナルバリューについて。一般的な事業会社でも、ターミナルバリューは事業価値の6～8割を占めることが少なくありません。とくに、予測期間中は赤字や低利益でも、その先に非連続な成長が見込まれるスタートアップの場合、事業価値のほぼ全額がターミナルバリューで構成されることも珍しくありません。これは裏を返せば、ターミナルバリューの算定前提（永久成長率や、予測最終年度のキャッシュフロー水準）をわずかに動かすだけで、評価額が大きく変動することを意味します。
もう1つの割引率も、評価額を大きく動かします。割引率はわずかな差が現在価値に大きく効くうえ、非上場企業では、上場企業にはない事業リスクや規模の小ささを反映して、割引率が高くなる傾向があります。割引率が高いほど将来価値は小さく評価されるため、非上場株の評価では、この割引率の設定が結果を大きく左右します。
DCF法は将来性を価値に織り込める強力な手法である一方、その評価額の大部分が「予測期間の先」と「割引率の設定」という、いずれも不確実で主観の入りやすい前提に依存している――この構造を理解しておくことが、DCFの数字を正しく扱う第一歩になります。
類似会社比較法｜上場企業の倍率を当てはめる
2つ目が、類似会社比較法（マルチプル法）です。事業内容の近い上場企業の倍率を当てはめるため、市場の実勢を反映できます。たとえば類似企業のEV/EBITDA倍率が8倍で、対象会社のEBITDA（利払い・税・償却前利益）が5億円なら、事業価値はおよそ40億円と試算します。市場目線の評価を素早く出せる類似会社比較法は、比較対象となる上場企業がそろう場面で力を発揮します。
この手法は、スタートアップの株価算定でも頻繁に使われます。ただし、利益の出ていないスタートアップにはEV/EBITDA倍率のような利益ベースの指標が当てはめにくいため、実務では売上高を基準とするPSR（株価売上高倍率）やEV/売上高倍率が用いられます。IPOに至った類似企業の売上推移と時価総額から適用倍率を導く、といった調整を加えながら使うのが実務の一般的な流れです。
純資産価額方式｜時価評価した純資産で見る
3つ目が、純資産価額方式です。資産と負債を時価で評価し直して純資産を求めるため、いま保有する資産の価値を反映できます。不動産を多く持つ資産保有型の会社では、含み益や含み損を価値に織り込めます。保有資産を重視する純資産価額方式は、資産保有型の会社や清算を前提とするケースに向きます。
バリュエーションでよく使う指標は？PER・EV/EBITDAなど
マーケットアプローチでは、価値を測る指標（マルチプル）を使います。代表的な指標は次のとおりです。
- PER：株価が1株あたり利益の何倍かを示す
- PBR：株価が1株あたり純資産の何倍かを示す
- EV/EBITDA倍率：事業価値が利払い・税・償却前利益の何倍かを示す
- PSR（株価売上高倍率）・EV/売上高倍率：まだ利益の出ていない企業に用いる、売上を基準とした指標
これらの指標は、上場企業の市場データから計算します。同業他社と並べて比べると、対象会社が割高か割安かを客観的に判断できます。とくにスタートアップの評価では、利益が出ていないことが多いため、PSRやEV/売上高倍率の比重が高くなります。また、国内に適切な類似上場企業が乏しい業種では、海外の上場企業を比較対象に含めて倍率を導くこともあります。
自社にどの手法や指標が合うか迷うときは、専門家に相談すると確実です。JSGでは、目的に応じた手法選びから株価算定書の作成まで支援しています。
非上場株のバリュエーションで欠かせない2つの調整は？
非上場企業のバリュエーションでは、上場企業の評価には登場しない、2つの重要な調整があります。実務でこれらを織り込まないと、評価額が実態と乖離します。
非流動性ディスカウント｜すぐに売れないことの割引
非上場株は、上場株のように市場でいつでも売却できません。この「換金しにくさ」を価値の割引として反映するのが、非流動性ディスカウントです。たとえば類似会社比較法で上場企業の倍率を当てはめた場合、その倍率は「いつでも売れる上場株」の価値を前提にしているため、そのままでは非上場株を過大評価してしまいます。非上場であることの流動性の低さを、一定率の割引として調整します。
コントロールプレミアム｜経営権を握ることの上乗せ
株式を過半数取得して経営権を握る場合、少数株主にとどまる場合より高い価値が認められます。これがコントロールプレミアム（支配権プレミアム）です。M&Aで会社を買収する局面では、経営の意思決定権を獲得できるため、市場で少数株を売買する価格に一定の上乗せがなされます。逆に、少数株式の評価では、この支配権がないことを反映したマイノリティディスカウントが論点になります。
M&Aや非上場株式の評価では、「誰が・どれだけの株式を・どの目的で」取得するかによって、適正な価値は変わります。同じ会社の株式でも、過半数取得と少数取得では評価の前提が異なる――この視点を持つことが、非上場株のバリュエーションでは欠かせません。
M&Aでのバリュエーションはデューデリジェンスの結果を反映して決まる
M&Aの実務では、バリュエーションはデューデリジェンスと密接に結びついています。順序として、デューデリジェンスが先行し、その調査で見つかった事実が、バリュエーションの前提に反映されます。
たとえば想定外の負債や収益の質に問題が見つかれば、評価額は下方修正され、それが最終的な取引価格や、株式譲渡契約の表明保証・価格調整条項に反映されていきます。つまり、デューデリジェンスの結果がバリュエーションを動かし、その評価が契約条件として固まっていく、という流れです。価値の算定と中身の精査は切り離せず、調査の結果を価格と契約に落とし込むことで、取引が前に進みます。
バリュエーションの結果は何で変わる？評価額を左右する要因
同じ会社でも、評価額が一つに定まるわけではありません。評価額を左右する主な要因は、次の3つです。
- 事業計画の前提：将来の売上や利益の見込み方
- 業界の成長性：属する市場の伸びしろと競争環境
- 収益の安定性：経営体制やリスク
なかでも事業計画の前提は影響が大きく、見込みを変えるだけでDCFの結果は素直に動きます。要因を一つずつ確認し、起こりうる幅を踏まえて評価額の可能性を見ていくことが、現実的なバリュエーションにつながります。
バリュエーションの進め方は？情報収集から説明まで
実際のバリュエーション業務は、次の4つのステップで進みます。
- 目的と評価対象を確定する
- ピッチ資料や決算書、事業計画を集め、事業・財務状況を分析する
- 目的に合った手法を選び、複数のアプローチで算定する
- 結果をレポートにまとめ、クライアントや株主、投資家に説明する
ここで大事なのは、一つの手法から出た数字を絶対視しないことです。複数の手法で計算し、価値を一点ではなくレンジで捉えます。
バリュエーションで失敗しないための注意点は？
評価結果は前提しだいで大きく動くため、次の3点に注意します。
- 前提を明確にする：事業計画・割引率・比較対象を特定する
- 複数手法で検証する：単一の数字に頼らず、複数のアプローチで客観性と正確性を担保する
- 第三者性を確保する：利害関係のない専門家が算定する
よくある失敗は、前提の妥当性を確かめないまま進めることです。事業計画が楽観的すぎればDCFの評価額はふくらみ、比較対象の選び方しだいで類似会社比較法の結果はぶれます。結論ありきで作った評価は、交渉や調査の場で簡単に覆ります。だからこそ、複数の手法を突き合わせて評価額を検証し、前提を文書化して説明できる状態にしておくことが、評価の客観性と正確性を支えます。
バリュエーションは誰に依頼する？専門家に頼むべきケース
簡単な試算なら社内でもできますが、重要な意思決定では専門家に任せたほうが安全です。専門家への依頼を検討すべきケースは、次のとおりです。
- M&Aで取引価格の根拠や相手との交渉が必要なとき
- 第三者割当増資で発行価格を決めるとき
- スタートアップ出資評価やSO発行、株式譲渡で価格根拠が要るとき
自社で評価すると、希望的な前提が紛れ込みやすく、株主や投資家、税務当局への説明力が弱くなります。公認会計士や第三者算定機関に依頼すれば、中立的な株価算定書を用意できます。
JSGでは、公認会計士・投資実務家が、これまでの支援経験と事例をもとに、コーポレートアクションに応じた株価算定のサービスを提供しています。数字を出すだけでなく、ビジネス上の意思決定に活用できる根拠として、なぜその価格に至ったのかを社内・株主・投資家へ説明し、交渉や税務対応まで一貫してサポートします。価格の根拠で迷っている方は、まずお問い合わせよりご連絡ください。
バリュエーションに関するよくある質問
最後に、バリュエーションを検討する際によく聞かれる質問に答えます。
自社だけで計算できますか？
簡易な試算なら可能です。ただし客観性が求められる場面では、専門家の関与が必要になります。自社だけの計算は前提が甘くなりやすく、交渉や調査で覆されるリスクがあるからです。
期間や費用はどれくらいですか？
目的や会社の規模、使う手法の数によって変わります。必要な財務情報がそろっていれば、分析からレポート作成まで数週間が一つの目安です。費用はサービス内容によって幅があるため、見積もりを確認してください。
非上場株の評価は上場株と何が違いますか？
非上場株は市場価格がないため、DCF法や類似会社比較法で価値を算定したうえで、すぐに売却できないことを反映する非流動性ディスカウントなどの調整を加えます。また、取得する株式比率によって、経営権の有無（コントロールプレミアム/マイノリティディスカウント）を考慮する点も、上場株の評価とは大きく異なります。
スタートアップと成熟企業で違いますか？
異なります。スタートアップは赤字でも将来の成長を織り込めるインカムアプローチ（DCF法）が中心になりますが、その事業価値はほぼターミナルバリューで構成されるため、事業計画とEXITの前提が評価を大きく左右します。実務では、ターミナルバリューを永久成長率で求めるより、IPOやM&Aといった出口時点の類似会社マルチプル（EV/EBITDAやEV/売上高など）から逆算して見積もることが多く、出口が具体的に見えているケースでは、マーケットアプローチの比重が高まります。一方、成熟企業は利益や純資産が安定しているぶん、複数の手法を併用しやすくなります。事業のステージによって、重視する手法も前提も変わります。
まとめ
バリュエーションは企業価値を金額に変える作業であり、M&A・資金調達・ストックオプションの価格根拠になります。手法はインカム・マーケット・コストの3アプローチに分かれ、代表的な計算方法はDCF法・類似会社比較法・純資産価額方式です。複数の手法を突き合わせて検証し、前提を明確にすることが、評価の客観性と正確性を支えます。とくに非上場株では、割引率の設定や、非流動性ディスカウントのような上場株にはない調整が、評価の精度を大きく左右します。
はじめて自社の価値を評価する場合は、まず目的を整理し、目的に合った手法を選びましょう。
M&Aや資金調達など、価格の根拠が社外に問われる場面では、第三者による株価算定が交渉と税務の両面で力になります。自社のケースで進め方を相談したい方は、お問い合わせよりご連絡ください。状況をお聞きしたうえで、目的に合った評価の進め方をご案内します。
